美国加州圣克拉拉市的英伟达总部，其股价在过去两年间如火箭般蹿升，成为全球市值最高的公司之一。然而，支撑这份辉煌的是一种被称为“英伟达式投资循环”的特殊模式：这家芯片巨头向OpenAI、微软等客户大量销售AI芯片，这些科技公司则依靠巨额债务融资来支付采购费用，进而推动英伟达业绩和股价的持续上涨。甲骨文公司为履行与OpenAI的3000亿美元云计算协议，长期债务激增至2520亿美元，负债权益比高达450%，远超行业水平。这种循环正将美国AI产业推向一个关键争议点——泡沫是否被吹得过大？质疑声四起，贝佐斯称之为“好的工业泡沫”，而高盛CEO大卫•所罗门则警告资本可能血本无归。
一、“英伟达循环”：吹大AI泡沫的加速器
当前AI泡沫的核心争议，在于其独特的驱动机制。英伟达作为AI芯片的绝对霸主，其2025财年市盈率高达60.40倍，其81%的股价涨幅直接依赖于六大头部客户的硬件采购。而这些客户——OpenAI、微软、亚马逊等——的资本开支高度依赖债务融资。这种模式被形象地称为“英伟达式投资循环”：芯片销售推动巨头业绩，巨头举债扩产反过来再刺激芯片需求，形成一个自我强化的闭环。
这种循环正以前所未有的规模吸纳资金。2025年全球AI初创企业融资额达到创纪录的1927亿美元，但资金高度集中于头部。OpenAI凭借100亿美元年化收入获得3000亿美元估值（市销率PS=30倍），甚至超过了互联网泡沫顶峰时期亚马逊（PS=20倍）的水平。为填补2024-2025年间高达1.5万亿美元的AI基础设施融资缺口，美国正转向风险更高的私募信贷。黑石、Blue Owl等机构向AI数据中心提供高息贷款，但这些机构自身已深度暴露于消费者信贷坏账风险（如“先买后付”领域不良贷款飙升）。这种依赖债务层层堆叠的增长模式，成为质疑泡沫的核心焦点。
二、工业泡沫VS金融泡沫：破裂后留下什么？
面对质疑，亚马逊创始人贝佐斯提出“工业泡沫”论，将其与纯粹的“金融泡沫”区分开来。他认为，如同本世纪初的互联网泡沫，当前AI热潮虽然存在估值虚高、资本过度涌入的问题，但本质上是技术革命引发的产业升级阵痛。互联网泡沫破裂后，虽然世界通信公司（WorldCom）等激进扩张者破产，大量光纤企业倒闭，但活下来的亚马逊、谷歌等企业最终创造了远超泡沫时期的巨大价值，并留下了宝贵的互联网基础设施。
贝佐斯指出，当前的AI泡沫同样在创造实质性的工业遗产。2025年英伟达GPU芯片出货量突破12万块，台积电的先进制程产能几乎被AI芯片订单占满，全球数据中心电力消耗的70%用于AI训练需求。这些硬件投入如同19世纪的铁路或20世纪的电网，构成了未来数字经济的底层骨架。技术突破也在真实发生：Anthropic的Claude模型在法律文书处理准确率达92%，微软Azure AI的企业级应用渗透率从2023年的18%跃升至2025年的45%，正在重塑医疗、制造等行业的效率边界。
三、债务杠杆：悬在AI繁荣之上的达摩克利斯之剑
然而，“工业泡沫”的光环无法掩盖其内在的金融风险。与2000年互联网泡沫相比，当下AI热潮的债务杠杆规模更为庞大，传导链条也更加复杂。高盛CEO所罗门的警告直指核心：当投资高度依赖对未来收益的贴现（DCF估值模型），而现实回报不及预期时，债务链条的崩塌将引发系统性风险。
当前AI产业的融资模式埋藏着三重隐患：
估值依赖债务循环： 英伟达的高估值依赖于客户采购，客户采购又依赖举债。甲骨文负债权益比达450%的案例，揭示了科技巨头们为追赶AI浪潮而采取的激进财务策略。
私募信贷的脆弱性： 私募信贷成为填补巨额融资缺口的主力，但其资金成本高昂（高息贷款），且提供方自身已面临其他信贷领域的坏账压力。若AI企业收入增长不及预期，无法覆盖高昂的利息和本金，可能触发私募信贷的违约潮，进而冲击整个金融系统的稳定性。
“庞氏融资”隐忧： 部分项目过度依赖“未来收益贴现”模式融资，在消费市场实际增长乏力甚至存量下降的背景下，其偿债能力高度存疑。资料中尖锐指出：“现在没崩，只不过大佬没走，债务没断，监管顾不上，但长期看，有些新项目已形似‘庞氏融资’陷阱。”
英伟达式投资循环的确在加速AI产业的扩张，吹大了估值泡沫，也放大了潜在的金融风险。贝佐斯所称的“工业泡沫”有其历史依据——技术革命常伴生估值泡沫，这是市场筛选颠覆性创新的残酷代价。如同铁路热、互联网泡沫，AI浪潮即使破裂，其沉淀的算力网络（GPU、数据中心、芯片制造能力）将成为数字时代不可或缺的基础设施。
然而，本次泡沫的特殊性在于其与高杠杆金融工程的深度绑定。当数万亿美元的投资建立在层层债务之上，而最终买单的“现实收益”或“政府补贴”尚不明朗时，质疑其可持续性绝非杞人忧天。产业泡沫终会破裂，阵痛过后往往留下进步的遗产；但若产业泡沫的外衣下，裹挟的是过度金融化的风险，其破裂的破坏力将远超单纯的产业调整。对于投资者和监管者而言，看清泡沫的“工业成色”与“金融杠杆”孰轻孰重，或许比争论泡沫是否存在更为紧迫。毕竟，泡沫本身也许是产业升级的注脚，但失控的债务，从来都是危机的序章。